医药生物周跟踪：2025年医药流通还有超额收益么？

　　投资要点

    　　周思考：2025 年医药流通还有超额收益么？

    　　医药流通：医药子板块中持仓、估值最低的子板块，但同时也是2024 年涨幅第二的子板块，特别是龙头公司延续全年的上涨，我们认为这不仅仅是“筹码因素”那么简单，2023 年以来，我们持续强调医药流通板块的投资机会。在2025年伊始，为了更好把握这一“被忽略”的子领域，我们再次强调如下：

    　　回顾2024 年，我们发现医药流通领域如下变化： ①行业供给持续出清下，格局清晰的板块具有更稳健的收益。②利率下行，融资成本降低，对资金需求较大的流通板块有正向推动。③融资多元化，九州通REITS 的发行起到了很好的示范作用，有益于增强企业的资金筹措能力。④并购重组支持下，集中度提升或持续加速。⑤流通板块或借助较强的资源背景，进一步补充医药工业能力，提升估值中枢。⑥枢纽板块对机会的感知更敏感，资源的积累更丰厚，成为了CSO 等新业态的主要参与者。

    　　展望2025 年，医药流通的五大预测：①对估值产生压制的重要因素——应收账款问题可能得到改善。②并购重组带来头部集中或持续加速。③商业新业态CSO 或成为业绩分化的主要因素之一。④不仅是商业，行业龙头在工业板块将进一步展现。⑤不仅是传统商业与工业，医改深化下，PBM/SPD 等新业态的合作将逐渐进入兑现期。

    　　我们认为2025 年医药流通板块的超额收益或持续。复盘看，我们纵然可以将医药流通板块理解为“深蹲起跳”（在低估值下的恢复）。可是，在医药整体2021年以来持续调整的背景下，这种“恢复”显得尤为稀缺。我们发现特别是龙头公司更是延续全年的上涨（上海医药）。基于以上基本面回顾和展望，我们认为医药流通依然是医药板块稀缺性增长的细分领域。在医药产业供给出清的大的背景下，基于资源禀赋、枢纽地位的特殊性，医药流通公司在产业整合、创新生态打造、产业链价值重塑方面，或持续带来2025 年基本面弹性，作为医药板块低估值领域，这种基本面弹性有望驱动2025 年持续超额收益。

    　　三医政策周跟踪

    　　医保：2025 年1 月2 日，国家医保局发文，全国29 个省推出覆盖全省的定点药店比价小程序。群众可通过当地医保局APP、微信小程序、微信公众号、支付宝小程序等途径获取药品比价，实现药品价格在手机上一键查询、实时比对和位置导航等相关功能。

    　　2025 年1 月3 日，国家医保局印发《眼科类医疗服务价格项目立项指南（试行）》，国家医保局将指导各省医保局结合实际做好对接落实，制定全省统一的价格基准，由具有价格管理权限的统筹地区对照全省价格基准，上下浮动确定实际执行的价格水平。

    　　三医协同：2024 年12 月30 日至31 日，2025 年全国卫生健康工作会议在北京召开，会议部署了2025 年十项重点工作。重点强调了以紧密型医联体为抓手推进县域服务能力整体提升；推进医疗、医保、医药“三医”协同发展和治理，以地市为单位全面推广三明医改经验。以公益性为导向，推进公立医院编制、医疗服务价格、薪酬等动态调整等重点工作。

    　　行情复盘：行情复盘：跑赢大盘，化学制剂表现较好涨跌幅：本周（2024.12.30-2025.1.3）医药（中信）指数（CI005018）下跌5.55%，跑输沪深300 指数0.38 个百分点，在所有行业中涨幅排名第11 名。2025 年以来　　医药（中信）指数（CI005018）累计跌幅3.3%，跑赢沪深300 指数0.72 个百分点，在所有行业涨幅中排名第7 名。

    　　成交额占比环比上升：截至2025 年1 月3 日，医药行业本周成交额2591 亿元，占全部A 股总成交额比例为4.9%，较前一周上升0.4pct，低于2018 年以来的中枢水平（7.9%）。

    　　板块估值下降：截至2025 年1 月3 日，医药板块整体估值（历史TTM，整体法，剔除负值）为25.51 倍PE，环比下降1.46。医药行业相对沪深300 的估值溢价率为116%，环比下降2.5pct，低于四年来中枢水平（141.0%）。

    　　细分板块涨跌幅分析：根据Wind 系统中信证券行业分类看，本周（2024.12.30-2025.1.3）医药子板块均有所调整，其中中药饮片（-8.4%）、医药流通（-8.4%）、医疗服务（-7.0%）、调整较多。

    　　根据浙商医药重点公司分类板块来看，本周（2024.12.30-2025.1.3）各板块均有所下跌，其中医药商业（-8.3%）、医疗服务（-7.9%）、科研服务（-7.4%）跌幅最多。个股来看，仿制药中九典制药（-25.0%）跌幅靠前；科研服务板块中禾信仪器（-11.8%）、莱伯泰科（-11.2%）、洁特生物（-10.7%）、东富龙（-10.4%）；医药商业板块重药控股（-11.2%）、老百姓（-12.7%）跌幅靠前；医疗器械板块健麾信息（-14.3%）、微创机器人（-11.9%）、贝瑞基因（-11.9%）跌幅靠前。

    　　整体来看，医药估值和持仓仍处于历史低点，投资者在底部震荡中待医药板块催化。国内医药行业处于供给侧改革的深水区，创新升级、渠道结构变化，成为主要方向，这个过程中，医院院外产品更受益于老龄化加速趋势、创新药械鼓励性政策影响下进入兑现期，更重要的是，随着医疗环节改革的深入，我们判断医药价值链也将发生比较大的重构，这个过程中，处方外流、医药CSO、各环节集中度提升成为必然趋势，也将呈现更多的投资机会。

    　　2025 年度医药策略观点：破茧

    　　2024 年在医药综合政策影响下，医药行业持续经历集采出清、创新拉动的新旧动能切换过程，同时叠加宏观因素影响，营运效率普遍下降，医药板块经历3 年多的调整，2025 年创新驱动更加乐观，复盘2024 年度策略《蓄力，破局》，大部分细分领域仅存在阶段性行情，特别是中药、创新药、生命科研服务等，主线性机会并不明显。

    　　机会挖掘：宏观层面，2025 年医改持续深化，特别是医疗环节成为重点，医保监管水平持续提升以应对收支紧缩趋势，医药行业进入供给侧改革新阶段（需求量增，结构调整）；行业基本面层面，2025 年各细分领域进入经营效率改善新周期，创新药械迎来更好发展窗口，但同时我们也特别关注到制剂、耗材等领域新旧动能切换中的业绩弹性可期；

    　　投资视角：医药板块各细分存在较大的景气异质性，我们结合景气边际变化、预期差维度，对各子领域进行分析发现，化学制剂、医疗耗材、医疗设备等均在较大的预期差和较好景气边际变化。

    　　2025 年度推荐组合：科伦药业、恩华药业、九典制药、健友股份、迈瑞医疗、联影医疗、开立医疗、东阿阿胶、上海医药、泰坦科技、康方生物、药明康德、康龙化成。

    　　风险提示

    　　行业政策变动；新品商业化不及预期；业绩低于预期。

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