固收周报：央行暂停购债和“适度宽松”再解读的影响

　　央行暂停购债和对“适度宽松的货币政策”的再解读将如何影响债券市场？1 月9 日晚间，《金融时报》刊文，引业内专家对适度宽松的货币政策的解读，提示市场宽松力度或不可类比2008 年。次日1 月10 日早间，央行公告称，鉴于近期政府债券市场持续供不应求，中国人民银行决定，2025 年1 月起暂停开展公开市场国债买入操作，后续将视国债市场供求状况择机恢复。受此消息影响，1 月10 日，1Y 和2Y 活跃券收益率分别上行10bp 和4.5bp，10Y 和30Y 活跃券收益率则下行0.75bp和2bp。央行暂停购债主要影响3Y 以下短债。央行从8 月份开始在官网上公告开始买卖国债，8-12 月均为净买入，分别为1000、2000、2000、2000、3000 亿元。在具体期限上并未公布，但8 月份第一次公告时表示“买入短期限国债并卖出长期限国债”，这和保持斜向上的收益率曲线的目标相吻合，因此暂停买入国债多影响短端。适度宽松幅度不及预期并不意味着流动性不充裕，但需要考虑与汇率间的平衡。央行创设的新工具，例如买卖国债和买断式逆回购，都是新增可以投放流动性的工具。

    　　买卖国债8-12 月一共投放了10000 亿元，从10 月开始启动的买断式逆回购10-12 月三个月的投放规模是5000、8000、14000 亿元，一共27000亿元，宽松态度明显。但短期的汇率压力在决策中的权重上升，突破7.3甚至7.4 超出可容忍区间，央行在香港发行史上最大规模央票已表明态度。短端调整或将影响长端，10Y 国债收益率若出现上行，则幅度约为10bp。将2024 年的行情分成8-11 月和12 月两段，以央行开始买卖国债和降息预期发酵为界，8-11 月10Y 国债收益率大约下行20bp，在债券收益率中枢下行情况下，上行幅度多不及下行幅度，我们预计调整幅度约为10bp，成为调整买入机会。

    　　美国12 月失业率、劳动参与率、制造业与非制造业PMI 指数、密歇根大学消费者信心指数、失业救济金等一系列数据公布，后市美债收益率如何变化？上周（0106－0110）海外美元、美债收益率在经历一周驻点后再度走高，正如我们在1216－1220 观点中所述：”高利率、强美元自2023 年以来一直被认为是压制国内权益表现的重要因素之一，目前这一因素边际有所加强，权益市场整体承压难以避免……”，自特朗普确定为美国下一任总统以来，美债10Y 累积上涨约50bp，其中尤其自12 月份以来，多变的外部环境给全球市场带来了较大的不确定性。观点上我们仍看好美债、非美货币的左侧配置机会，以及黄金的右侧配置机会。本周美国非农就业报告发布后，新增非农就业数据远超预期，显示美国劳动力市场仍然强劲，同时12 月ISM 制造业PMI 指数与非制造业PMI 指数也均有上升。服务和原材料价格支付指数飙升，创2023 年初以来新高，通胀或仍有持续的可能。在当前美联储谨慎降息的背景下，1 月暂停降息的可能性大大提高。我们在延续上周观点的基础上，结合增量数据，思考如下：（1）美国2024 年12 月失业率超预期走低，劳动参与率走平，新增非农就业人数大幅超预期走高，2025 年1 月4 日首次申请失业救济人数走低，2024 年12 月28 日续领失业救济金人数回升。2025 年1 月10 日公布的美国12 月失业率数据显示，12 月美国失业率（U3）为4.1%，低于前值4.2%和预期值4.2%。美国12 劳动参与率为62.5 与前值62.5%和预期值62.5%持平。美国12 月新增非农就业人数初值25.6 万人，大幅高于预期的16.5 万人与前值的21.2 万人。

    　　从新增非农就业人数分项来看，新增私营部门非农就业人数回升至22.3万人，其中，服务部门新增就业23.1 万，零售业和商业服务显著回升，分别上行7.3 万人、1.9 万人，教育医疗、批发业、休闲酒店边际回落，分别下行0.7 万人、0.7 万人、0.9 万人。商品部门12 月非农就业转负，较上月回落4.2 万人至-0.8 万人，其中耐用品制造业存在较大拖累，边际下行4.5 万人至-1.6 万人，采矿业小幅回落，建筑业与上月持平。政府部门12 月新增非农小幅上行0.3 万人至3.3 万人。2025 年1 月4 日首次申请失业救济人数减少至20.1 万人，2024 年12 月28 日续领失业救济金人数回升至186.7 万人。本次非农报告还对失业率进行了年度修　　正。值得注意的是，7 月份的失业率峰值最初报告为4.3%，当时为美联储随后的降息奠定了基础，该失业率数据最新被下调，表明夏季时美国劳动力市场比之前认为的更具弹性。12 月份的非农就业报告全面稳健，表明美国就业市场在2024 年下半年经历过恶化后，可能正在趋于稳定。

    　　非农数据发布后，市场对降息的预期下降。（2）美国12 月ISM 制造业PMI 指数维持上行趋势，非制造业PMI 制造业指数超预期反弹。1月7 日公布的数据显示，美国12 月制造业PMI 指数上行至49.3，好于预期的48.2 和前值的48.4，维持上行趋势但仍低于50，美国ISM 制造业数据已连续9 个月萎缩。美国12 月非制造业PMI 指数反弹至54.1，高于预期的53.5 与前值的52.1，在11 月ISM 非制造业PMI 指数出现下滑后，12 月出现了反弹。从分项来看，其中衡量原材料和服务业支付价格的指标上升逾6 个点至64.4，创2023 年年初以来新高，服务业面临高成本的压力在增加；新订单指标上升0.5 点至54.2，与2024 年均值一致；新出口订单微升0.5 个点，达到50.1，刚突破荣枯线；商业活动指标跳升4.5 点，达到58.2 的三个月高位；就业指标为51.4，较11月略下跌0.1 个点，变动不大，表明企业对现有员工数量感到满意；积压订单单月下跌2.8 个点至44.3，这是积压订单连续第五个月下跌；在需求回暖的情况下，供应商交货时间放缓，该指数单月上涨3 个点至52.5，回到50 上方；库存指标单月增加3.5 个点，达到49.4，仍处于萎缩区间，表明库存仍在下降，但下降速度明显减缓。库存情绪指标下跌，从54.6 降至53.4，表明受调查者认为库存仍高，但没有之前认为得那样高。商业活动回暖和订单增加均表明需求强劲，表明美国经济仍然有稳固的基础，同时价格指标的上调增加了对通胀粘性的担忧，或将预示着美联储更为谨慎的降息态度。（3）本周美联储2025 年1 月降息概率较上周下降。1 月9 日，美联储理事鲍曼（Michelle Bowman）在对加州银行家们发表演讲时表示，她支持最近的降息举措，但认为没有必要再进一步降息。她认为，通胀率一直“令人不安地”高于2%，这让她相信12 月降息25 个基点是当前周期的最后一次降息。鲍曼通常被视为鹰派官员。“我仍倾向于采取谨慎、渐进的方式调整政策。”鲍曼表示，她建议同事不要“预先判断”特朗普在关税和移民等问题上所采取的行动。

    　　她还表达了对政策过度放松的担忧，股市强劲上涨和美国国债收益率上升表明，利率正在抑制经济活动和通胀。同日，波士顿联储主席、票委柯林斯（Susan Collins）也对特朗普经济政策表达了相似的看法。她倾向于认为，2025 年的降息次数少于几个月前的预期。柯林斯强调需要保持耐心，她表示，她对利率的预期与美联储 12 月会议后官员发布的中值预测一致。这表明今年将降息两次，低于 9 月份预测的四次。“随着时间的推移，进一步放松政策是合适的，但可能比我 9 月份设想的要少一些，”柯林斯周三接受彭博新闻社采访时表示。“我认为，在我们考虑 2025 年的政策时，花时间真正耐心地全面评估数据——保持分析能力和耐心——很可能是合适的。”截至1 月11 日，Fedwatch 预期2025年1 月降息25bp 的概率下降至6.4%，上周为10.7%；2025 年3 月份在2025 年1 月份降息的基础上再次降息的可能性降低至2.6%，上周为4.5%。

    　　风险提示：宏观经济增速不及预期、政策力度不及预期、地缘风险超预期。

声明：

1. 风险提示：以上内容仅来自互联网，文中内容或观点仅作为原作者或者原网站的观点，不代表本站的任何立场，不构成与本站相关的任何投资建议。在作出任何投资决定前，投资者应根据自身情况考虑投资产品相关的风险因素，并于需要时咨询专业投资顾问意见。本站竭力但不能证实上述内容的真实性、准确性和原创性，对此本站不做任何保证和承诺。
2. 本站认真尊重知识产权及您的合法权益，如发现本站内容或相关标识侵犯了您的权益，请您与我们联系删除。