固定收益周报：流动性或成关键变量 期待降准落地

　　主要观点

    　　过去一周利率债价格下跌，收益率曲线平坦化。

    　　过去一周（20250113-20250119）国债期货震荡运行，10 年期国债期货主力合约较2025 年1 月10 日下跌0.11%，30 年品种上涨0.17%。

    　　从现券来看，10 年国债活跃券收益率较2025 年1 月10 日提升2.55 BP至1.6593%；从曲线形态看，多数期限品种收益率提升，但短期限提升幅度更大：1 年及以内期限品种提升幅度在6 BP 以上，1 年以上期限品种提升幅度不到4 BP，曲线更为平坦。

    　　城投债成交活跃度有所下降，活跃省份大多数收益率提升。

    　　城投债成交活跃度有所下降，过去一周（20250113-20250119）所有省市的城投债日均成交600.6 笔， 低于前一周（ 20250106-20250112）的716.4 笔。

    　　城投债日均成交在4 笔及以上的活跃省份为23 个，与上周持平。

    　　主要包括沿海5 省（广东、江苏、浙江、山东、福建）、中部7 省（湖北、湖南、江西、河南、安徽、河北、山西）、4 大直辖市、西部6 省（四川、云南、陕西、广西、新疆、贵州）与东北的吉林。

    　　从上述23 个活跃省份城投的成交收益率看，3 个省份收益率下降，1 个省份收益率持平，19 个省份收益率提升。

    　　产业债成交活跃度略微提升，活跃行业大多收益率提升。

    　　产业债成交活跃度略微提升，过去一周（20250113-20250119）所有行业的产业债日均成交626.8 笔，略高于前一周（ 20250106-20250112）的620.0 笔。

    　　日均成交在4 笔及以上的行业为17 个，较上周减少3 个。主要包括金融1 个（非银金融）、地产链3 个（地产、建筑装饰、建材）、大宗资源品5 个（煤炭、钢铁、有色、基础化工、石油石化）、消费行业2 个（食品饮料、商贸零售）、医药生物、公用事业、综合、交通运输、机械设备以及环保行业。

    　　从上述17 个活跃产业的成交收益率看，0 个行业收益率下降，0 个行业收益率持平，17 个行业收益率提升。

    　　流动性大幅收紧，债市杠杆水平下降。

    　　流动性方面，资金价格提升明显。截至2025 年1 月17 日R007 与DR007 分别较2025 年1 月10 日提升134.34 BP 与37.72 BP，两者利差提升，说明非银流动性资金收紧更甚。公开市场操作方面（逆回购操作+央票互换），央行过去一周（20250113-20250119）净投放14539亿元。

    　　债市杠杆水平下降，银行间质押式回购余额5 日均值由2025 年1月10 日的7.25 万亿元下降至2025 年1 月17 日的5.71 万亿元。隔夜占比由2025 年1 月10 日的87.00%下降至2025 年1 月17 日的82.92%。

    　　A 股普涨，小市值跌幅稍大。

    　　过去一周（20250113-20250119）wind 全A 指数上涨3.61%，其中中证A100、沪深300、中证500、中证1000、中证2000 与wind 微盘股分别上涨1.67%、2.14%、4.06%、5.35%、5.70%与6.85%，可以看出小市值涨幅更大。

    　　成长、蓝筹股均上涨，深市、北交所涨幅更大。

    　　从板块风格看，沪市中蓝筹股与成长股均上涨：上证50 与科创板50 分别上涨0.87%与1.61%；深市中蓝筹股、成长股均上涨：深证100与创业板指数分别上涨3.10%与4.66%。北证50 指数上涨9.63%。深市与北交所涨幅更大。

    　　消费与净出口同比增速四季度提升，GDP 全年目标完成。

    　　12 月社零同比增长3.7%，较上月提升0.7%，其中环比增长0.12%。四季度各月平均社零同比增速较三季度各月平均值高，但是环比平均增速却较低，我们认为基数效应起到较大作用，全年社零累计同比增速由前三季度的3.3%提升至3.5%，同样主要是基数效应起作用。

    　　2024 年固投累计同比增长3.2%，较前三季度的3.4%有所下滑，而且四季度各月平均环比增速也较三季度各月平均增速下滑。结构上看，基建与制造业投资累计同比增速在9%以上，地产投资则为-10.6%。

    　　外贸四季度相对三季度而言，出口累计同比增速提升1.4 个百分点至5.9%，进口累计同比下滑1.0 个百分点至1.1%，贸易顺差扩大至9921.55 亿美元，接近1 万亿美元。

    　　四季度GDP 同比增长5.4%，较三季度提升0.8%，其中环比增长1.6%。2024 年全年GDP 为 134.91 万亿元，实际同比增长5.0%，实现2024 年两会预定目标。

    　　流动性或成关键变量，期待降准落地。

    　　我们认为过去一周（20250113-20250119）债市收益率向上调整是流动性边际收紧以及经济数据表现超预期共同的结果。其中，流动性边际收紧也导致短久期品种收益率调整幅度稍大。

    　　展望后市，我们认为流动性的变化可能是主要变量，由于春节现金需求提升、跨月效应等综合因素下春节前流动性大概率会趋于紧张，而央行当前暂停国债买入，我们认为中长资金的投放则可能通过买断式回购或者降准来实现。我们认为降准有可能在春节前后落地，期间债市收益率或将震荡运行。

    　　投资建议

    　　利率债不加杠杆，建议配置10 年期限品种。

    　　由于资金价格大幅提升，5 年、10 年与30 年国债到期收益率和资金成本（IRS007）均大幅倒挂。截至2025 年1 月17 日，5、10、30年国债收益率与IRS 7 天的差额分别为-72.35、-69.45 与-68.02 BP，我们不建议加杠杆。

    　　在具体期限选择上， 10Y-1Y 利差处于过去6 年3.0%分位数，而3Y-1Y、5Y-1Y、 7Y-1Y 与30Y-1Y 利差处于过去6 年2%以内分位数，我们建议配置10 年期品种。

    　　城投债集中在成交活跃的区域，下沉遵循“强省弱市县”和“弱省强市县”方向。

    　　城投债投资还是选择成交活跃的14 个省市，如沿海的江苏、浙江、广东、山东，中部的湖北、湖南、安徽、江西、河南，西部的四川以及4 大直辖市。

    　　如若下沉，可选择东部的福建，中部的山西、河北以及西部的陕西、广西、云南等。具体下沉策略选择遵循“强省弱市县”和“弱省强市县”两个方向。

    　　产业债集中在成交活跃的行业，可向应收账款中政府占比高的行业配置。

    　　产业债投资选择成交活跃的行业：非银金融债，地产相关的地产、建筑装饰、建材，大宗资源品行业如煤炭、钢铁、有色、基础化工、石油石化，食品饮料、商贸零售、医药生物、社会服务等消费行业，交通运输、机械设备、公用事业以及综合行业。

    　　金融债集中在国有银行以及股份商业银行等主体，适当下沉至城商行与农商行。

    　　金融债成交主体仍然集中在国有银行以及股份商业银行，随着隐债置换的持续推进，我们建议可下沉至部分隐债置换较多的省市的城商行乃至农商行。

    　　[?Ta ble风_Ris险kW提arn示ing ]

    　　经济复苏超预期；

    　　稳增长政策超预期；

    　　降息落空或者时间点滞后。

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