信用债收益率跟踪周报：节后理财规模增长 信用利差收窄

　　后理财规模增长，信用利差收窄

    　　本周央行累计进行10303 亿元7D 逆回购和900 亿元国库现金定存操作。当周共有16052 亿元7 天逆回购到期，累计净回笼4849 亿元。资金面持续收敛，资金价格均回升至1.9%上方。本周利率债供给环比上升，二级市场收益率整体走弱。在资金面偏紧的情况下，短端收益率上行更明显，曲线整体平坦化。全周来看，10 年期国债收益率上行5bp 至1.65%，30 年期国债收益率上行1.5bp 至1.82%。非金融信用债一级发行量逐步复苏，同时到期量增幅相对较小，使得净增量明显上升，二级市场收益率在利率债收益率上行带动下也明显回升，中短端调整幅度更大。AAA 评级1-5 年期，AA+和AA 评级1-3 年期收益率上行5-7bp，AA+和AA 评级5 年上行1-3bp。国开债1-5 年期收益率上行9-12bp，表现弱于信用债，导致信用利差被动收窄2-5bp。从历史分位数来看，目前各评级和期限信用利差多在5-15%分位数左右。

    　　具体需求方面来看，春节后受到居民资金回流的影响，理财规模整体增长3200 亿元达到30.5 万亿元。不过节奏上主要是节后第一周增长4700 亿元，本周理财规模则下降1500 亿元。结构上与前期较为相似，增长的产品类型都是期限相对较短的品种，其中现金管理类、最小持有期和非现日开型产品规模分别增长1300 亿元、1800 亿元和1200 亿元左右，封闭式和定开式产品规模分别下降800 亿元和400 亿元左右。从非金融信用债净买卖数据来看，本周理财净买入规模为113 亿元；基金净买入231 亿元；保险公司净买入39 亿元，其他资管类机构本周净买入规模153 亿元。包含银行二永债的其他类债券来看，银行理财净买入99 亿元；基金净买入7 亿元；保险公司净卖出75 亿元，其他类资管机构净买入111 亿元。

    　　整体来看，本周债市在供给增加、资金面收敛且金融数据超市场预期的影响下出现调整，但是节后理财规模增长下，信用债整体需求仍然相对较好，调整幅度不及利率，使得信用利差出现被动收窄。往后看，短期来讲，信用利差仍在历史相对低位的情况下，我们认为信用债收益率或继续跟随利率债走势，利差也会有所波动。不过在配置需求仍在的情况下，信用利差大幅走扩的可能性较低。我们认为后续仍需要持续关注理财规模变化，以及利率债供给、央行操作和两会是否会有新增财政政策出台等。更长期来看，我们认为在理财估值整改过程中，理财会增加直接配置债券力度，品种会再度回到中高等级和中端久期品种，对长期限和低等级品种可能会存在潜在的需求减弱的影响。

    　　低隐含评级成交情况

    　　隐含评级AA、AA（2）评级活跃个券成交收益率有所分化，各评级样本券平均剩余期限均继续压缩。AA 评级活跃券中城投占比约1/3，区域较为分散，产业中煤炭个券较多；AA（2）评级活跃券中地市级平台占比近4 成，区域多集中在江苏等地。具体来看：

    　　隐含评级AA 的成交中城投占比约1/3，区域较为分散，剩余期限0.61 年左右的晋江城投成交在1.95%附近，成交价和估值分别上行1bp 和4bp。其余较为活跃的个券多在煤炭行业，剩余期限0.74 年左右的晋能煤业成交在1.93%附近，成交价和估值分别上行28bp 和4bp；剩余期限0.7 年左右的云能投成交在2.03%附近，成交价和估值分别上行4bp 和7bp。

    　　隐含AA（2）评级样本中，地市级平台占比近4 成，其余多为园区、省级平台，区域多集中在江苏等地。剩余期限4.52 年左右的栖霞科技成交在2.6%附近，成交价和估值分别上行2bp 和3bp；剩余期限2.9 年左右的水发集团成交在2.69%附近，成交价和估值分别上行1bp 和8bp。

    　　本周二级市场成交分析

    　　非金融信用债成交量1来看，本周产业及城投成交量环比抬升106%，成交量约7065 亿元。结构上，分行业来看：城投成交量占比50%；分期限来看，1 年及以下、1-3 年成交量占比分别为39%和39%。永续债成交量环比抬升216%，达607 亿元。

    　　非金融信用债成交收益率来看，根据Wind 成交数据统计，收益率有所分化。1 年及以下AAA、AA+和AA 及以下评级分别变化-2bp、-3bp 和18bp；1-3 年AAA、AA+和AA 及以下评级分别上行3bp、6bp 和7bp；3-5 年AAA、AA+　　和AA 及以下评级分别变化-1bp、-1bp 和0bp。3-5 年、AA 评级及以下由于样本较少，整体波动较大。

    　　金融债成交量来看，银行二级资本债成交量环比抬升139%，约1188 亿元，其中发行银行类型上，国有大行、股份行和城农商行分别占比67%、21%和12%；行权期限上1-3 年、3-5 年分别占比34%和46%。银行永续债成交量环比抬升115%，约819 亿元，其中发行银行类型上，国有大行、股份行和城农商行分别占比54%、27%和18%；行权期限上1-3 年、3-5 年分别占比26%和44%。

    　　金融债成交收益率来看，银行二级资本债及永续债方面，二级资本债收益率有所分化。1 年及以下国有大行、股份行和城农商行分别上行1bp、1bp 和11bp；1-3 年国有大行、股份行和城农商行分别下行3bp、13bp 和14bp；3-5 年国有大行、股份行和城农商行分别变化9bp、0bp 和9bp。银行永续债收益率也有所分化，1-3 年国有大行、股份行和城农商行分别变化1bp、0bp 和-3bp；3-5 年国有大行、股份行和城农商行分别变化23bp、1bp 和-3bp。城农商行由于样本较少，整体波动较大。

    　　本周一级市场发行分析

    　　发行量来看（根据Wind 统计）：本周发行262 支非金融信用债，金额合计2082 亿元，净增量为1282 亿元，发行量环比下降93%，净增量转正。取消发行方面，本周合计取消发行2 支债券，计划发行金额约17 亿元。结构上，评级和期限方面，3-5 年贡献多数净增量，发行和净增量前四位的分别是3-5 年AAA 评级（323 亿元和303 亿元）、1 年及以下AAA 评级（474 亿元和172 亿元）、1-3 年AAA 评级（415 亿元和137 亿元）和3-5 年AA+评级（130 亿元和125 亿元）。行业上（按Wind 行业），城投发行量在913 亿元，净增量为629 亿元，地产债的发行和净增量分别为7亿元和-32 亿元。

    　　发行收益率方面（按照评级和期限划分，选取中位数）：根据DM 寰擎信息统计，各评级期限发行利率有所分化。AAA评级1 年期以内、1-3 年和3-5 年分别较上周变化0bp、-21bp 和215bp；AA+评级1 年期以内、1-3 年和3-5 年分别较上周变化-109bp、13bp 和259bp；AA 及以下评级1 年及以内、1-3 年分别较上周上行200bp 和226bp。个券方面，民企或资质偏弱城投的发行利率相对较高，比如25 东阳光SCP002（0.74 年）发行在5.88%、25 临沂投资MTN002（5 年）发行在3.14%。

    　　发行收益率和发行上限利差来看（按照评级和期限划分，选取中位数）：根据DM 寰擎信息统计，本周上限与发行利率的差值中位数在0 附近的期限和评级为1 年期以下AAA 评级整体。其余期限评级利差有所分化。1 年以下AA+、AA及以下评级分别走扩31bp 和21bp，1-3 年AAA、AA+和AA 及以下评级分别变化47bp、0bp 和55bp，3-5 年AAA评级走扩50bp。认购情绪边际走弱。需要注意的是收益率和利差统计受到样本券变动的影响可能会较大，期限越长、评级越低样本数据可能会越少，受到的影响也会越大。

    　　风险

    　　统计口径发生变化。

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