债市策略思考：负CARRY压力或由短向长传导

　　核心观点

    　　虽然货币宽松的预期仍存，但货币宽松的节奏或发生变化，中期维度债市调整或将延续，而长债及超长债技术面面临阻力支撑换位，或在蓄力中迎来补跌行情，1.9%或为未来1-2 个季度10 年国债收益率运行的上限。

    　　如何理解负Carry 下的国债利率曲线熊平？

    　　首先，负Carry 的产生源自强预期与弱现实的分化。其次，负Carry 之所以可以持续，背后仍旧是机构行为主导。最后，当前债券市场广度和深度同样发生了变化，因此不再是普涨普跌行情，也不是简单的收益率曲线熊平和陡峭的逻辑，而是不同机构可能阶段性的在不同资产上有定价权，由于机构行为差异导致市场在某一阶段出现分化。当前由于大行和农商行接力买入短债导致负Carry 持续，但资金面持续偏紧导致短债收益率上行，而部分投资者如险资、基金出于负债匹配和避险诉求而更青睐超长端，进而超长债震荡偏强，出现利率曲线熊平的情形。

    　　国债利率曲线熊平的格局会延续吗？

    　　从中期维度来看，债券市场维持货币宽松预期不变，但同时也发生了一些边际变化，长债及超长债或在蓄力中迎来补跌：（1）货币宽松预期仍在，但政策基调发生明显变化；（2）政府债供给或将逐步放量，流动性主导权仍在央行；（3）权益市场结构性行情及政策预期或导致风险偏好逐步提升；（4）债基久期仍处高位，债市微观结构脆弱。

    　　策略思考：曲线延续熊平，长债蓄力或补跌

    　　中期来看，债市调整或将延续，长债蓄力可能迎来补跌。虽然货币宽松预期仍然存在，但货币宽松的节奏或发生变化，或需要等待国内外经济金融形势出现变化，汇率压力缓和后方可看到明确货币宽松信号。从中期维度来看，资金面均衡偏紧格局暂时不会发生改变，随着时间的推移，政府债供给逐步放量、投资者风险偏好逐步提升而债市微观结构脆弱，债市调整或将延续，长债及超长债或在蓄力中迎来补跌行情。

    　　从技术面来看，长债当前或处于调整蓄力中。10Y 国债活跃券于2 月14 日日K 线实体突破箱体震荡的上沿，30Y 国债活跃券同样向上突破前期震荡的收益率区间上沿1.85%，从技术面来看阻力位被有效突破后或将成为下一阶段支撑位，核心逻辑在于原来在该收益率点位附近买入的投资者被套，若利率后续再次震荡下行至该点位附近，该部分投资者或将止损卖出，进而阻挡利率进一步下行。因此，随着2 月14 日长债及超长债收益率技术面上行突破原有阻力位，后续债市调整或将延续，长债及超长债可能在蓄力中加大调整压力，1.9%或为未来1-2 个季度10年国债收益率运行的上限。

    　　风险提示

    　　宏观经济政策出现超预期边际变化；机构行为大幅趋同并形成负反馈。

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