债券市场专题研究：场外兑付问题深挖与历史全览

核心观点

    4 月1 日，中航产融宣布场外兑付, 释放的核心信号为“到期全额场外兑付安排”及“与持有人沟通协商”，体现央企担当，整体方案积极。场内转场外核心问题在于流动性。我们判断短期信用风险无虞，但短期需关注流动性及估值波动问题。

    中航产融场外兑付

    中航产融场外兑付方案 ：公告强调“公司拟采取与债券及债务融资工具持有人达成协议并转场外有序兑付的安排，并对公开发行的债券及债务融资工具进行注销/摘牌处理。公司承诺将根据与债券及债务融资工具持有人签署的协议平稳有序、积极推进兑付工作，保障按约如期兑付，不会违约。”属于到期全额场外兑付安排，也提到了不会违约，体现了央企担当，官方定调积极。债券摘牌导致投资性质发生变化，由场内转为场外，债券流动性是产品户最关心的核心问题。

    中航产融异常成交数据及估值走势：自3 月28 日晚中航产融公告退市后两个交易日，从二级市场收益率角度来看，中航产融收益率整体跟随市场波动而波动，短时间未反映信用风险的显著影响，但4 月1 日晚中航产融公告债券场外兑付后，4 月2 日“24 产融08”估值由2.20%变为2.28%，单日估值上行8bp。4 月2 日中航产融出现高估值97bp 成交债券,中航租赁成交债券以高估值45bp 左右成交为主。短期关注估值波动问题。

    持续关注持有人会议：根据《公司债券发行与交易管理办法》第六十三条第十一款“发生其他对债券持有人权益有重大影响的事项”属于债券受托管理人应当按规定或约定召集债券持有人会议的相关情形。场内兑付转场外触及对债券兑付方式这一核心条款的变更，属于对全体债券持有人权益有重大影响的事项，须召开债券持有人会议表决通过。

    历史场外兑付事件梳理

    历史上的场外兑付由于涉及到较多违约主体，实际回收率预期普遍不高，但本次机构所关注的中航产融的场外兑付问题，其实信用风险与回收率问题较小，主要关注点仍然在于流动性影响。虽然市场对场外兑付存在担忧情绪，但目前仍处于924 新政后重视维稳周期+央企信用保障基金+央企债券发行管理办法对于央企信用风险高度管控，我们判断本次事件大概率信用风险无虞。

    对信托行业债券影响几何?

    机构普遍关注中航信托自身风险，但该事件对信托发行人影响有限。目前债券市场信托发行人存续债券券种仅为资产支持证券，并无存续信用债，料对市场冲击幅度有限。

    其余信托公司股东发行人预计受影响较小。多数信托大股东存量债券规模较小，目前仅有交银信托、上海信托、四川信托、兴业信托、陕国投和建信信托的第一大股东存续债券超过1000 亿元以上，而这些第一大股东资质较优，受信托类主体负面舆情冲击幅度有限。

    风险提示

    相关主体信息披露不完全可能导致数据出现一定滞后；债券估值波动及流动性风险。

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