债市专题研究：TS在跌什么？
核心观点
展望后市TS 表现，我们认为短期可能还会持续弱于T 和TL，主要原因在于当前市场对央行降息预期依然较弱，且资金价格高居不下，短端现券和期债表现本身就比长端更弱，而TS 正套和套保策略目前仍具有持续性，进一步加剧TS 走弱。
当前曲线极致平坦化，短端受到资金定价影响显著，持有体验较差。
目前资金面趋于均衡宽松，资金价格中枢缓慢下移，但负carry 依然明显，在资金价格没有出现明显下行前，短端做多驱动力较为有限。
对于基金等机构而言，做空期货套保，对冲利率波动风险。
从3 年以内信用债买入结构上看，目前新增的非银买盘中，主要贡献方是债基和货基等。一是票息原因，当前利率呈现震荡趋势，资本利得策略难做，很多机构转向票息策略寻求超额，因此信用债配置规模本身较高；二是上半年机构信用债建仓的趋势本身较强，存在季节性规律；三是做空TS 也能对冲一部分债市下跌的风险。
TS 正套策略也是本轮TS 下跌的关键因素之一。
TS 方面，目前TS 最廉券IRR 明显高于资金价格且负基差状态持续，适合机构做正套策略。年初以来TS 最廉券基差长期为负，后面基差可能继续收敛，可以做基差收敛策略。目前卖空TS 买入对应最廉券的IRR 为2.3%左右，和同样短期投资1 年NCD 收益约在1.75%-1.80%相比明显更高。
目前TS 主力合约从TS2506 在加速向TS2509 的切换，TS2506 表现可能比TS2509更弱。
主力合约加速切换的原因可能有三个：一是，当前TS2506 持仓量过大，远高于TS2406/2409/2412 等以往合约的持仓水平，如果是正套策略推动的情况下，临近交割月交割压力较大，因此主动平仓向TS2509 迁移；二是基金等非传统国债期货投资者参与程度提高，其主要做多可能是普信债等票息资产，因此实际交割需求不大，主要是做套期保值，可能存在倾向交割月比较远的TS2509 的情况；三是券商通过TS2506 做空头，通过TS2509 做多头。
TS2506 最廉券240024 面临向250006 活跃券切换可能也是近期TS 主力合约表现疲弱的次要因素之一。
目前TS2506 最廉券是240024，而250006 上市以来的成交量增长明显，2 年国债现券最活跃券面临240024 到250006 的切换，也制约了TS2506 的表现。
风险提示
关税政策超预期变化；国际局势超预期变化。
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