债券日报：再见2024：利率债复盘

　　2024 年，债券市场主线逻辑是“资产荒”极致演绎以及化债政策驱动下的财政收缩效应，期间债市虽受央行对长债管理以及稳增长政策加码等影响出现三次明显调整，但收益率整体保持下行趋势，10 年期国债收益率从年初的2.56%下行至1.69%。2024 年年初以来，化债主线下政府债券供给偏慢，“欠配”行情驱动债市快牛初显；4 月开始央行喊话关注长债走势，债市阶段性回调，但配置力量依然强劲，叠加基本面修复偏缓，利率下行的同时各类利差大幅压缩；8 月之后，央行监管由指导转向实操、叠加稳增长政策加力提振风险偏好，债市赎回扰动频现；11 月下旬以来，货币政策基调转向，叠加年末机构抢跑，收益率加速下行超40BP 至1.69%历史低点。

    　　第一阶段：降息预期抬升，叠加机构“欠配”，债市快牛初现

    1 月，2023 年末存款挂牌利率下调带动宽货币预期升温，收益率下行至2.433%。

    　　2 月，春节前权益市场先跌后稳，债市窄幅震荡；节后资金平稳、复工高频偏弱、存款利率调降叠加机构“欠配”，债市打开下行空间，10 年期国债收益率下行至2.351%，30-10y 期限利差大幅压缩至12BP 附近。

    　　3 月，“监管+特别国债+汇率”等多重因素扰动，债市一致预期被打破，收益率由快速下行进入盘整阶段，10y 国债收益率围绕2.3%附近震荡。

    　　4 月中上旬，政府债券发行偏慢，“欠配”需求释放，10y 国债最低触及2.22%。

    　　第二阶段：非银宽松格局延续，央行多次喊话但效果逐渐弱化

    4 月下旬，央行提示长债或有调整风险，叠加一线城市限购或放开、地产政策转向去库存等消息扰动，债市回吐前期涨幅，10y 国债最高触及2.35%。

    　　5 月，特别国债发行节奏均衡，稳地产政策发力效果有待验证，非银宽松格局对债市仍有保护，收益率在2.3%附近盘整。

    　　6 月，央行关注长端利率风险，核心券种下行受阻，品种利差性价比凸显，临近季末宽松预期支撑，收益率继续下行至2.23%。

    　　7 月，货币政策改革加速推进，降息落地打开利率下行空间，10y 国债收益率下行突破2.2%。

    　　第三阶段：央行从喊话转向行动，机构赎回扰动频现

    8 月，央行指导大行卖债落地，债市经历利率主导上行和信用“负反馈”两轮调整，信用调整幅度更为显著，10y 国债收益率上行至2.2508%。

    　　9 月中上旬，央行公开市场买入短券，国债收益率曲线陡峭化，短端下行后打开长端下行空间，人大常委会未有增量政策出台，货币宽松预期演绎，10y 国债收益率下破2.1%的关键点位。

    　　第四阶段：稳增长政策出台提振风险偏好，跷板效应带动债市先弱后强

    9 月下旬，一揽子政策加码，降准降息同步落地，10y 国债盘间最低触及2%的历史低点，随后权益市场明显修复，债市承压收益率大幅上行调整。

    　　10 月，资金面平稳均衡，但资金分层较为突出，政策发力预期、跷板效应、央行工具创新等主导市场情绪，收益率在2.1%-2.2%窄区间震荡。

    　　11 月中上旬，美国大选、人大常委会先后落下帷幕，债市博弈后续政策空间及供给压力。

    　　第五阶段：年末机构“抢跑”前置，货币政策基调转向，加速牛市行情演绎

    11 月下旬，股市弱势调整，置换债进入发行高峰但央行积极对冲，同时12 月重要会议召开在即，宽松预期推动收益率快速下行至2.0206%附近。

    　　12 月，资金面紧平衡，货币政策表态“适度宽松”，开启年末抢跑行情，债市出现极强的学习效应，收益率快速下行至1.69%。

    　　风险提示：宽信用政策超预期加码，政府债供给压力放大。

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