贵州茅台(600519)：2024年顺利收官 2025年理性增长行稳致远
事件：2024 年公司实现营业总收入1,741.44 亿元，同比增长15.66%；实现归母净利润862.28 亿元，同比增长15.38%。2024Q4 公司实现营业总收入510.22 亿元，同比增长12.77%；归母净利润254.01 亿元。同比增长16.21%。
2024 年收入顺利完成年初15%增长目标，利润端表现略超此前业绩预告。2024 年公司收入端实现稳健增长，完成年初15%增长目标。①分产品来看，公司茅台酒/系列酒实现营收1459.28 亿元/246.84 亿元，同比增长15.28%/19.65%，毛利率同比-0.06 pct/+0.11 pct。酒类销量为8.33万吨，同比增长13.73%。其中茅台酒/系列酒销量分别为4.64/3.69 万吨，同比增长10.22%/18.47%。茅台酒/系列酒产量分别为5.63/4.81 万吨，同比变化-1.63%/12.05%。2024 年吨价为204.74 万元/吨，同比增长1.9%。
茅台酒/系列酒吨价为314.41/66.86 万元，同比增长4.6%/1%。茅台酒吨价提升主要受益于2023 年11 月飞天提价影响，公司加大公斤装投放力度，2024 年6 月以来飞天批价波动有所加大，公司加强渠道管控和实施厂商一盘棋稳价措施下，推动春节期间批价相对稳定。非标产品中，年份酒和精品茅台占比有所提升。系列酒增长以量增为主，2024 年茅台1935预估体量约120 亿，实现双位数增长，在系列酒中占比接近50%。公司经销商会议提出茅台1935 未来聚焦500-800 元价格带，围绕长三角、珠三角、京津冀等地区进行精耕，渠道反馈2025 年春节以来1935 动销实现良性增长，最新批价约690 元，较年初批价有所上升。②分渠道来看，2024年批发代理/ 直销渠道实现收入957.7/748.4 亿元， 同比增长19.73%/11.32%,直销渠道量/吨价分别变动+16.5%/-4.4%,直销渠道吨价下降或和系列酒放量有关，经销渠道量/吨价分别变动+13%/+6%。线下稳步扩张，线上渠道占比略有下降，i 茅台销售平台实现收入200.24 亿元，同比下降10.55%，其他线上平台实现收入20.96 亿元，同比增长14.44%。
线下自营门店和其他电商平台实现良性增长，渠道改革成效显现。③分地区来看， 国内/ 国外实现收入1654.23/51.88 亿元， 同比增长15.79%/19.27%，海外规模突破50 亿，加快布局海外市场，欧洲市场取得一定突破。2024 年公司国内和国外经销商分别为2143 和104 个，净增63个和-2 个。2024 年公司茅台酒基酒设计产能4.46 万吨，同增1800 吨，新增产能于2024 年10 月投产将于2025 年释放。2024 年系列酒基酒设计产能为 5.25 万吨，同比新增8000 吨，新增产能于 2024 年 11 月投产。
2025 年理性增长行稳致远，强化普茅大单品基本盘稳定。公司年报提出2025 年收入增长目标为9%，实现固定资产投资47.11 亿元，此前经销商大会曾提出2025 年酱香酒销售额增幅不低于上市公司过去5 年平均增速（约14%），按照全年9%增长目标测算茅台酒增速收入增速为8.5%。
2024 年茅台酒经销商大会上提出2025 年将在产品结构调整上发力，一是调整飞天53 度500ml 茅台酒、珍品茅台酒等产品投放量，稳定茅台酒价格，将投放配额调整到15 年、精品、1L、生肖等产品。强化普茅大单品作为橄榄型产品矩阵“金字塔”底座的地位。二是瞄准餐饮渠道、国际市场开发750ml 和700ml 茅台酒，并开发文创产品等新品以满足终端多元化需求。
毛利率保持相对稳定，费用率持续优化，重视股东回报。公司2024年毛利率为92.08%，同比下降0.04pct，主要由于系列酒占比提升。2024年公司销售/管理/研发费用率同比变动+0.15/-1.11/+0.02 pct，销售费用率增加系本期市场推广及服务费用增加，规模效应下管理费用率持续优化。2024 年公司销售商品及提供劳务收到的现金流1826.45 亿元，同比增长11.57%，营业收入+预收款变动为1696.11 亿元，同比增长13.67%。
公司2024 年中期和年末合计分红647 亿元，分红率为75%，股息率达3.33%。
投资建议：预计2025-2027 年收入增速分别为9.1%/9.4%/8.5%，归母净利润增速分别为10.1%/9.8%/8.7%，EPS 分别为 75.6/83/90.3 元，对应当前股价PE 分别为21x/19x/17x，按照2025 年25X 给予目标价1888.75 元，给予“买入”评级。
风险提示:食品安全风险、渠道开拓不及预期、行业竞争加剧风险。
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