债市技术面周报(2月第1周)：资金转松可能是“假象”
后资金转松可能是季节性规律下的“假象”春节后资金面在体感上转松，DR/G/GC 利率回落带动短端与存单利率下行，春节后资金利率下行在历史上看具有确定性以及规律性，主要受到居民节前取现回流影响，但我们认为本周的资金转松可能是一个假象，后续资金面走势依然存在偏紧的可能。
第一，本周资金面的量与价格走势背离，融出机构主要为货基而不再是大行。从数据上看，大行的资金净融出由1 月中旬的2.55 万亿元持续下降至2 月7 日的1.56 万亿元，而1.56 万亿元的融出水平是历史最低（统计数据自2022 年以来），对应货基当前2.59 万亿元的融出水平则为历史最高。2022 年以来，共有8 个交易日货基的融出量高于大行，而5 个交易日发生在1 月26 日至2 月7 日。
第二，资金面的量价背离在历史上并不罕见，但鲜有融出低位时的持续背离。资金市场的流动性主要来自于银行系与货基，即“双中心”，历史上看大行的融出占比约为60%，该数值的变化与资金利率通常反相关（融出越高、资金利率越低），与银行间债市杠杆率正相关（融出越低，债市杠杆率越低，2 月7 日银行间债市杠杆率降至106.04%新低），但大行融出处于低位（2.5 万亿元及以下）时鲜有资金的量价背离，通常对应资金紧。
第三，虽然当前货基为融出主力，但融出量弹性有限。货基由于需要应对投资者T+0 的快速赎回，其负债端相对不稳定，因此在大行融出减少时候其倾向于加大资金融出，但其弹性是较为有限的，通常在1.5 万亿元至2.5 万亿元之间，而大行的资金融出波动范围则通常在2 万亿元至5 万亿元。因此，若后续大行的资金融出依然处于低位，资金面可能出现边际收紧的可能，或处于“紧平衡”之中。
第四，短期掣肘大行融出放量的三个因素：政府债供给、信贷投放与监管。从目前的国债与地方债发行计划来看，2 月政府债供给压力将出现明显回升，因此后续对银行的资金融出可能会起到削弱作用。此外，在当前数据真空期下可关注银行尤其是大行的信贷投放情况（1 月票据利率依然处于低位），也需关注监管对于大行资金融出表态的变化。
因此，整体来看我们认为节后资金面的体感转松可能是季节性规律下的一个假象，后续资金面可能依然面临“月中紧、跨月松”+政府债发行小高峰+监管因素的扰动组合，但资金面的收紧并不意味着债券尤其是长端弱，因此可能对应进一步平坦的曲线，后续长债的走势仍需等待基本面信号验证。
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