宝立食品(603170)：B、C端双驱 复调和轻烹协同发展

投资要点：

    西式复调是复调大类中的细分市场，在复调消费中的占比达到20%——仅次于鸡精，与火锅底料相当。根据我们的推算，2024 年西式复调的市场规模达到438亿元。假设市场规模分别增长8%、6%和5%，2024、2025、2026 年西式复调的市场规模分别可达到438、465 和488 亿元。

    常见的西式复调产品包括沙拉酱、番茄酱、咖喱、蛋黄酱等，应用场景涵盖了西餐、西式快餐、烘焙及家庭烹饪。目前市场中的头部品牌有丘比、百利、亨氏、宝立客滋、好侍、妙多等。在复调市场中，西式复调的市场格局尤为分散，头部尚未形成，市场机会较多。我们粗略判断西式复调市场的CR5 目前在15%至20%区间，大幅低于酱油、耗油、鸡精和火锅底料。

    在西式复调市场中，丘比、宝立、亨氏、味好美、日辰和安记是较为重要的头部品牌。其中，宝立食品在西式复调市场中的份额在4%至5%区间，份额小于丘比、亨氏等国际巨头，但是在国内品牌中位居前列。宝立食品经营的复合调味品主要包括裹粉、面包糠、腌料、撒粉等；甜味配料包括调味酱、沙拉酱、果酱、烘焙预拌粉等。截至2023 年，复调、甜味配料、家庭轻烹三大业务在收入中的占比分别为48%、6%和43%，复合调味和家庭轻烹是公司的两大业务支。

    公司的复调产品及甜味配料主要服务于西餐、茶咖连锁，核心客户包括百胜中国、麦当劳、德克士、汉堡王、达美乐等。此外，公司是食品工业企业的上游供应商，核心客户包括：圣农食品、泰森中国、正大食品等重要的加工企业。

    2018 年以来，公司收入增长经历了从快速到回落的过程。其中，复合调味品的增长相对稳定，而家庭轻烹则经历了急遽的增长和回落。2018 年以来，公司的毛利率多数年份在30%至35%区间波动。整体看，在服务B 端的盈利模式下，产品的利润空间往往被压制。公司通过轻烹业务拉高综合盈利，过往几年证明相当有效；但2022 年之后轻烹收入占比回落，导致公司的综合盈利随之下滑。

    投资评级：我们预测公司2024、2025、2026 年的每股收益分别为0.60 元、0.70元、0.81 元，分别同比增长-19.72%、15.80%和16.27%；参照4 月2 日收盘价13.24 元，股价对应的市盈率分别为21.91 倍、18.92 倍和16.28 倍。我首次覆盖公司，给予“增持”投资评级。

    风险提示：公司的轻烹业务面临着销售和利润下滑的问题。

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