登康口腔(001328)：电商为核心驱动 产品结构优化助毛利率提升
投资要点
登康口腔披露2024A 及2025Q1 业绩：
2024A 公司实现营业收入15.6 亿元，同比+13.4%，实现归母净利润1.6 亿元，同比+14.1%，扣非后归母净利润1.4 亿元，同比+27.1%；24Q4 单季实现营业收入5.1 亿元，同比+39.1%，实现归母净利润0.43 亿元，同比+28.6%，扣非后归母净利润0.43 亿元，同比+119.2%；25Q1 公司实现营业收入4.3 亿元，同比+19.4%，实现归母净利润0.43 亿元，同比+15.6%，扣非后归母净利润0.36 亿元，同比+27.3%。公司综合表现符合预期。
成人牙膏增长优异，电商渠道为公司成长核心驱动分产品：2024A 公司成人牙膏/成人牙刷/儿童牙膏/儿童牙刷/电动牙刷/口腔医疗与美容护理等产品收入分别为12.47/ 1.61/ 0.72/ 0.30/ 0.10/ 0.38 亿元，分别同比+16.1%/ +3.3%/ -0.5%/ -5.1%/ -14.3%/ +35.5%。成人牙膏业务增长优异，口腔医疗与美容护理业务延续高增。
分渠道：2024A 公司经销/直供/电商渠道收入分别为10.32/ 0.41/ 4.81 亿元，分别同比+3.7%/ -24.0%/ +52.0%，线下经销稳健，同时受益医研大单品势能在抖音平台充分释放，电商渠道仍兑现高增。
产品结构优化催化毛利率大幅提升，净利率受政府补助&营销投入影响波动毛利率：2024A 公司综合毛利率为49.37%，同比+5.3pct。具体分产品看，公司成人牙膏/成人牙刷毛利率分别为50.47%/ 35.33%，同比+5.5/ +1.4pct；具体分渠道看，公司经销/电商渠道毛利率分别为46.59%/ 53.94%，同比+4.1/ +8.0pct。分季度看，24Q4/ 25Q1 公司单季毛利率分别为49.62%/ 55.51%，同比+5.7/ +7.1pct。
产品结构优化驱动公司毛利率大幅提升。
净利率：2024A 公司归母净利率为10.33%，同比+0.06pct，24Q4 单季公司归母净利率为8.53%，同比-0.70pct，25Q1 公司归母净利率为10.03%，同比-0.32pct。
24Q4 公司归母净利率下滑主要受政府补助较去年同期减少影响，扣非后净利率同比提升。25Q1 公司归母净利率下滑主要受加大营销投入影响，25Q1 公司销售费用率38.56%，同比+6.8pct。
现金流&合同负债：2024A 公司经营活动现金流净额为1.81 亿元，同比+20.1%，25Q1 公司经营活动现金流净额为0.65 亿元，同比+35.4%，公司经营现金流健康。2024A 公司合同负债金额为0.50 亿元，2025Q1 公司合同负债金额为0.83 亿元，较2024 年末增长65.1%。
格局松动下公司份额稳增，大单品红利持续兑现头部份额松动，国货品牌强势崛起的格局下，公司份额持续增长。根据尼尔森数据，2024A 公司牙膏产品在线下销售渠道中零售份额排名位居行业第3、本土品牌第2。2022-2024 年公司“冷酸灵”品牌在抗敏感细分领域线下零售市场份额占比分别为61.74%/ 64.41%/ 64.72%，份额持续提升。线上渠道公司依托医研单品势能持续高增，4 月至今公司抖音平台GMV 同比+64%，延续高增。看好公司依托医研单品红利成长提速。
盈利预测与估值
公司为抗敏牙膏领域绝对龙头，后续通过产品持续高端化升级及多元化品类布局，渠道端进一步完善下沉市场布局并切入抖音等势能强劲线上平台，后续增长 潜力充足。我们预计公司2025-2027 年营业收入分别为18.67/ 22.72/ 28.00 亿元，同比增长19.65%/ 21.73%/ 23.21%；归母净利润1.96/ 2.42/ 3.04 亿元，同比增长21.75%/ 23.15%/ 25.62%，对应当前市值公司PE 分别为38/ 31/ 24X，维持“增持”评级。
风险提示
行业竞争加剧、新品研发不及预期、原材料成本大幅波动、销量及价格提升不及预期、募投项目进展不及预期。
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