海融科技(300915)：收入增长提速 盈利边际承压

　　事件：公司发布2024 年年报，报告期内公司实现营业收入10.87 亿元，同比+13.89%；归母净利润1.11 亿元，同比+23.78%；扣非归母净利润0.94亿元，同比+29.98%。其中，24Q4 实现营收3.21 亿元，同比+29.86%；归母净利润0.23 亿元，同比-0.63%；扣非归母净利润0.20 亿元，同比-1.32%。

    　　直销渠道表现亮眼，境外业务增长提速。分产品看，24 年公司奶油/巧克力/果酱/香精香料业务分别实现营收10.08/0.38/0.26/0.13 亿元，同比+16.25%/+25.83%/-26.93%/+38.31% ， 其中24H2 营收分别同比+23.40%/+28.73%/-41.09%/+29.18%，奶油和巧克力业务下半年增长有所提速。分渠道看，公司24 年经销/直销营收分别实现收入8.77/2.10 亿元，同比+6.00%/+65.37%，其中24H2 分别同比+5.43%/+99.48%，直销渠道下半年贡献主要增量。分区域看，公司24 年境内/境外收入分别实现8.71/2.16亿元，同比+13.20%/+16.78%，其中24H2 分别同比+17.01%/+22.90%，均有所提速。此外，公司经销商数量截至24 年底合计931 家，24H2 净增109家，其中境内/境外分别净增59/50 家。

    　　原料价格波动及渠道结构变化扰动盈利能力，费用端整体控制得当。

    　　24/24Q4 公司毛利率分别为35.03%/32.81%，同比分别-0.04/-4.33pcts，推测主要系油脂原料价格波动及渠道结构变化。费用端，24 年公司销售/管理/研发/ 财务费用率分别为14.04%/7.40%/3.35%/-0.41% ， 同比-0.94/-0.33/+0.09/-0.01pct；其中24Q4 分别为14.54%/7.83%/3.07%/-0.79%，同比+0.07/-0.01/+0.56/-0.98pct，得益于公司精细化管控，整体费用率有所收缩。结合以上，公司24/24Q4 实现归母净利率10.19%/7.25%，同比+0.81/-2.22pcts；扣非归母净利率8.68%/6.22%，同比+1.08/-1.97pcts，主因毛利率影响，Q4 盈利能力有所下滑。

    　　新产能落地在即，支撑公司持续成长。24 年公司在产品、渠道、产能、出海等方面均实现了持续进步：稀奶油、餐饮渠道产品持续升级推新，直销渠道快速增长，粤海融工厂和印度新产线的投产提供增长产能保障。展望2025 年，公司在建未来食品产业园项目仍在有序推进中，一期预计将于今年年中建成投产，新增8 万吨烘焙茶饮奶油及植物蛋白饮品产能。在产能的强力支撑下，公司直销渠道、稀奶油品类以及海外市场预计仍具备较强增长潜力。此外，董事会计划启动新定增计划，拟募资不超过3 亿元。

    　　盈利预测与投资建议：根据公司年报业绩，我们下调盈利预测，预计25-26 年公司归母净利润为1.32/1.65 亿元（前次为1.82/2.36 亿元），同比+19%/+25%，并引入27 年盈利预测2.00 亿元，同比+21%，对应25-27 年EPS 为1.46/1.84/2.22 元，当前股价对应P/E 为24/19/16 倍，维持“买入”评级。

    　　风险提示：原材料成本大幅上涨风险；新品动销不及预期风险；下游需求不及预期的影响；行业竞争加剧风险；食品安全风险

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