仙乐健康(300791)：新兴客群取得突破进展 BF规模效应逐步显现

2024 年公司营业收入/归母净利润/扣非归母净利润分别为42.11/3.25/3.28亿元（同比+17.56%/+15.66%/+16.70%）。其中内生业务收入32.53 亿元（同比+12.3%），BF 收入9.58 亿元（同比+39.91%）。

    国内加速与新兴客群合作，美洲本土软糖实现量产。分区域来看，24 年中国/美洲/ 欧洲/其他地区收入分别为16.61/16.66/6.04/2.80 亿元（同比-10.28%/59.56%/14.25%/77.38%），占比分别为39%/40%/14%/7%（其中美洲收入比重同比+11pct），毛利率分别为35.24%/26.72%/32.52%/35.00%（同比+0.69/+6.48/-1.40/+0.91pct）。

    1）中国地区：24 年收入下滑主要系传统渠道需求疲软，公司下半年积极推进新兴客群拓展。24 年新消费市场开拓已逐步显现成效：①MCN 渠道：

    和5 家重点客户达成战略合作，收入同比增长10 倍；②跨境电商：营收突破1 亿，同比增长200%+；③私域业务：发展迅猛，发展两家千万级的私域客户；④新零售业务：实现2 家千万级客户合作突破。

    2）美国地区：24 年BF 贡献收入9.6 亿元（同比增长近40%），同时公司积极开拓出口市场以实现高增。①美国本土工厂BF 有望承接订单转移，减弱关税对美国市场的影响；②除豁免清单以外的原料仅有10%从中国进口，目前已锁定原料价格，同时积极寻求其他产地替换。

    3）欧洲地区：转化40 多家客户，设立了法兰克福的欧洲管理中心。

    软胶囊、软糖及硬胶囊业务强势增长。分剂型来看，软胶囊/片剂/粉剂/软糖/功能饮品/硬胶囊收入分别为19.84/3.26/2.32/9.95/2.48/2.23 亿元（同比+29.91%/-10.05%/-20.90%/+34.54%/-41.22%/+46.83% ）， 毛利率分别为25.57%/45.73%/22.30%/48.88%/26.57%/16.84% （ 同比变化-0.44/-1.93/+2.31/+3.72/-0.39/-3.80pct）。

    2024 年公司毛利率/归母净利率分别为31.46%/7.72%（同比+1.2/-0.13pct），毛利率提升主要系公司持续降本增效和全球采购协同。销售/管理/研发费用率分别为8.39%/9.92%/2.99%（同比+0.64/+0.12/-0.09pct），经营性现金流量净额同比+46.85%至5.67 亿元。

    盈利预测：我们认为，公司在国内积极拓展新消费市场，美洲本土软糖实现量产，产能转移有望进一步推动提效，同时新兴市场潜力空间较大，我们预计2025-2027 年公司营业收入同比+14%/+14%/+11%至48/55/61 亿元，归母净利润有望同比+24%/+23%/+15%至4/5/6 亿元，对应PE 分别为15X/12X/11X，维持“买入”评级。

    风险提示：市场需求疲软；新兴市场开拓不及预期；汇率波动

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